（报告出品方：国金证券） 1.1“南北车”重组流程及股价表现复盘 2024年9月，中国船舶公告筹划换股吸收合并中国重工，“南北船”重组在上市公司层面拉开了序幕。我们认为，本次“南北船”重组，在行业属性和行业景气度、战略导向、上市公司竞争力，以及合并启动时的估值水平等方面，与2014年“南北车”重组存在较高的相似性。本文将首先梳理“南北车”合并期间的流程，复盘其股价表现，然后概括“南北船”和“南北车”合并的4个共同特征，并分章节进行详细阐述。“南北车”合并历时8个月，多个利好公告催化股价同步上涨，涨幅远超大盘。 “南北车”合并，方式上采用中国南车吸收合并中国北车，即中国南车向中国北车全体A、H股换股股东分别发行中国南车A、H股股票。从2014年10月“南车”公告拟筹划重大事项，到2015年6月换股实施完成，“南北车”合并共历时8个月。期间，“南北车”同步发布了“合并预案”、“召开临时股东大会”、“通过证监会审核”、“异议股东现金选择权实施提示”等公告，催化“南北车”股价实现了同步上涨。 从涨幅上看，从2014年10月27日停牌，到“南北车”合并期间的股价高点，中国南车和中国北车A股股价分别上涨了518.62%和496.28%，沪深300收盘价上涨了126.01%，“南北车”涨幅较高，且涨幅领先大盘，合并带来的溢价显著。 合并期间，“南北车”股票共经历了4次停牌和复牌，我们将这4次重要时间节点的公告内容梳理如下： 时间节点1：2014年10月27日“南北车”公告拟筹划重大事项开始停牌，到2014年12月30日发布复牌和合并预案，合并预案确定了换股比例和异议股东保护机制 （1）合并预案明确换股比例为1:1.1，即每1股中国北车股票可以换取1.1股中国南车将发行的中国南车股票。该比例以合并双方股票首次董事会决议公告日前20个交易日的交易均价作为市场参考价，在此基础上综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素而定。即：中国南车的A、H股换股价分别确定为5.63元/股和7.32港元/股，中国北车的A、H股换股价分别确定为6.19元/股和8.05港元/股。（2）异议股东现金选择权价格为定价基准日前20个交易日均价，即：中国南车A/H股异议股东，现金选择权价格为每股5.63元/7.32港元。中国北车A/H股异议股东，现金选择权价格为每股5.92元/7.21港元。（3）复牌后股价表现：“南北车”的A股股票在2014年12月31日、2015年1月5日-8日连续5个交易日涨幅均达到20%。 时间节点2：2015年3月9日“南北车”召开临时股东大会停牌一天（第二次停牌） （1）会议审议通过了中国中车和中国北车合并的有关议案，“南北车”股票次日起复牌。（2）复牌后股价表现：3月10日复牌首日，“南北车”A股股价分别下滑3.67%和4.02%，沪深300（000300.SH）收盘价下滑0.48%。 时间节点3：2015年3月30日-4月6日证监会审核期间停牌（第三次停牌） （1）3月29日，“南北车”公告称证监会将于近日审核“南北车”重组事项，“南北车”股票于3月30日起停牌。4月3日，“南北车”公告称重组事项已通过证监会审核和商务部反垄断审核，“南北车”股票自4月7日起复牌。（2）复牌后股价表现：“南北车”的A股股票在2015年4月7-9日连续三个交易日涨幅均达到20%。 时间节点4：2015年5月7日-6月7日，异议股东现金选择权开始申报到换股实施完成期间停牌（第四次停牌） （1）5月6日，“南北车”公告提示双方A股股票将自5月7日（异议股东现金选择权申报日）起连续停牌，直至换股完成复牌。同时提示A股5月6日收盘价较现金选择权行权价格溢价423%，若异议股东行使现金选择权，将可能导致一定亏损。（2）5月10日，“南北车”发布现金选择权申报结果，申报期内A股、H股均没有异议股东行使现金选择权。（3）5月21日，中国南车公告，上交所和港交所已于5月20日分别对中国北车A股和H股摘牌。同时，换股实施股权登记日定为5月20日，登记日收市后中国北车A股股东的中国北车A股股票按照1:1.1转换为南车A股股票。（4）5月31日，中国南车公告本次合并涉及的H股和A股换股已分别于5月26日和5月28日完成。（5）6月2日，中国南车发布公告称换股实施工作已经完成，中国南车股票将于6月8日变更为“中国中车”并复牌。（6）复牌后股价表现：中国中车A股股票在2015年6月9日-11日连续三个交易日涨幅达到20%。 1.2本次“南北船”重组与“南北车”的相似性 我们认为，本次“南北船”重组，在行业属性和行业景气度、战略导向、上市公司竞争力，以及合并启动时的估值水平等方面，与2014年“南北车”重组存在较高的相似性。 （1）“南北车”和“南北船”都属于长周期行业，合并时行业景气度较高。我国动车组设计寿命约20年，较长的生命周期决定了铁路装备行业的上行周期较长。例如，中国南车2005-2014年收入从203亿元提升到1197亿元，归母净利润从4亿元提升到53亿元，CAGR分别为22%和34%，在“南北车”合并前就已上行了10年。同时合并期间的行业景气度较高，2014年我国铁路固定资产投资8088亿元，同比+21.5%；2014年我国动车组保有量和高铁营业里程增速均在40%以上，保持高速增长。造船也是长周期行业，约30年一周期。当前时点，受益全球经济的弱复苏、老旧船舶更换、短期地缘冲突和航运业环保政策升级等事件催化，造船也处于新一轮上行期，10M24克拉克森全球新船价格指数达189.64，同比+7.7%，较2020年底部提升51.6%，行业景气度高。 （2）“南北车”和“南北船”都是行业龙头，全球竞争力强。“南北车”2014年合并前的全球竞争力较强。根据中国北车2014年报，2009-2013年全球轨交装备主要产品市场份额排名中，中国北车的电力机车、地铁车辆销售额全球第一，高速动车组、货车全球第二。根据中国南车2013年报，2013年我国全路动车组运营里程共计5.6亿公里，中国南车动车组运营里程占比55.4%，国内第一。根据SCIVerkehr，2009-2013年中国南车的全球电力机车销售收入全球份额22%，仅次于中国北车位居全球第二。“南北船”的全球竞争力也较强，截至10M24，全球在手订单1.49亿CGT，其中，中国船舶和中国重工分别为1259和551万CGT，全球份额分别为8.45%和3.7%，合计达12.15%，全球份额约为现代重工、韩华海洋、三星重工等韩国造船企业龙头的两倍，竞争力较强。 （3）“南北车”和“南北船”都在国资委推动下合并，契合国家发展战略，合并后竞争力更强。“南北车”实控人均为国资委，双方当时计划通过合并提升业务规模，并打造以轨交装备为核心，跨国经营、全球领先的大型综合性产业集团，契合了国资委当时推动央企间强强联合，提高央企竞争力的顶层战略。此外“南北车”合并后效果显著，经营效率和盈利能力实现提升，2015年中国中车收入和归母净利润分别同比增长8.98%和9.27%，顺利实现1+1＞2的经营目标。2014年“南北车”ROE分别为13.79%和12.69%，2015年中国中车的ROE提升到17.20%。当前，我国正处于从造船大国向造船强国的转型中，“南北船”重组完美契合了国资委围绕建设“科技强国”和“制造强国”推动央企重组的战略目标。“南北船”都是国内领先的造船企业，我们认为，双方合并后有望大幅减少同业竞争，实现优势互补，同时可以发挥协同效应，提升行业龙头地位和盈利能力。 （4）“南北车”和“南北船”合并启动时估值低，后续估值扩张潜力大。2014年“南北车”的扣非归母净利润增速均为36%，而2014年底发布“合并预案”时中国南车的PETTM仅为14倍，估值较低。1-3Q24“南北船”的扣非归母净利润增速分别为561%和415%，截至2024年11月1日，中国船舶市值1648亿元，我们预计公司2024年实现归母净利润44.88亿元，对应PE仅为37倍，为公司近10年来较低水平。从发布合并预案到合并期间的股价高点，“南北车”的A股股价分别上涨了519%和496%，沪深300（000300.SH）收盘价上涨了126%，“南北车”的股价涨幅显著领先。 2.1铁路装备和船舶行业均为长周期行业，周期上行时间长 我国铁路装备行业周期上行时间较长。从2004年铁道部引进国外高速动车组技术开始，我国铁路装备行业进入到高速发展阶段。2005-2014年中国南车的收入从202.82亿元提升到1197.24亿元，归母净利润从3.93亿元提升到53.15亿元，CAGR分别为21.8%和33.6%。2006-2014年，中国北车的收入从209.80亿元提升到1042.90亿元，归母净利润从1.32亿元提升到54.92亿元，CAGR分别为22.2%和59.4%。2015年南车、北车合并后，中国中车收入和归母净利润分别增长8.98%和9.27%。整体上看，我国铁路装备行业上行周期约10年。 我们分析，铁路装备周期较长的原因主要是动车组等主要装备的使用生命周期和维保周期较长，早年CRH1动车组设计寿命为25年，CRH2、CRH3与CRH380系列车型的设计寿命为20年，CRH5与我国自主研发的复兴号CR400/300/200则为30年。维修方面，我国主要动车组的五级修周期一般为12年，较长的生命周期和维保周期为我国铁路装备带来了较长的上行周期。 造船也是长周期行业，约三十年一周期，核心驱动因素为经济增长和更新替换。我们复盘了全球造船业百年历史，根据造船交付量可划分为四次周期：1916-1947年经历了两轮周期，周期波动主要受战争和宏观经济的综合影响；1948-2022年内的两轮周期，周期时间均在30年以上，其中上行期约20-30年，下行期约11年。周期波动主要受长期经济波动、中期更新替换和短期地缘冲突的影响，具有长周期、中周期、短周期三周期叠加的特点。 2.2行业景气度较高，收入、订单高速增长 2014年“南北车”合并期间我国铁路装备行业景气度较高。 2004年起，我国铁路装备行业进入上行周期。21世纪初开始，随着中国经济和城市化率的较快提升，我国铁路运输需求持续增长。同时，我国铁道部为进行中国铁路第六次大提速，2004年起从加拿大、日本、德国和法国引进了高速动车组技术，并在此基础上通过消化吸收再创新，生产出了CRH系列和谐号高速动车组，我国高速动车组进入高速发展阶段。2004-2014年我国铁路固定资产投资CAGR达24.5%，2007-2014年我国动车组保有量CAGR达45%，2008-2014年我国高铁营业里程CAGR达70.4%。 2014年“南北车”积极开拓海外市场，海外新签订单高增。 根据中国南车公告，中国南车积极落实国家高铁“走出去”战略，海外并购、投资力度不断加大，2014年以2.9亿欧元收购德国BOGE（博戈），推动南车逐步成为国内最大的汽车减振降噪产品供应商。2014年收获南非电力机车大单，金额超20亿美元，全年共新签海外订单37.6亿美元，同比增长68.6%，创历史新高。 根据中国北车公告，2014年中国北车的内燃机车首次进入欧盟市场，与南非签订的232台内燃机车出口合同是当时国内内燃机车出口海外最大单笔订单；出口马来西亚的160公里准高速动车组是我国首次高铁出口项目。海外战略布局也不断加快，投资并购了澳大利亚太平洋铁路工程公司，投资新设了北车先锋（印度）电气公司、北车（美国）公司、北车车辆（南非）公司等。2014年5月H股在香港联交所上市，进一步推进资源配置的全球化。2014年出口签约共29.94亿美元，同比增长73%。得益于国内铁路建设投资额高增以及出口拓展顺利，2014年我国铁路装备行业景气度较高，中国南车和中国北车的铁路装备业务分别实现收入756.87亿元和708.93亿元，同比增长35.37%和13.23%，均加速增长。 受益船舶更新替换+地缘冲突+航运业环保政策催化，当前全球造船行业也处于新一轮上行周期，全球新造船价格持续上行。 船舶老龄化催化全球造船需求上行 船舶平均拆解寿命在25年左右。根据Clarksons，目前全球三大主流船型散货船、油轮、集装箱船的平均拆解船龄在25年左右，其中散货船平均拆解年龄约在28年左右，集装箱船平均拆解年龄在26年左右，油轮平均拆解年龄在24年左右。船舶更换主要系老旧船型使用经济性较弱，船龄大于20年以后其经济性将大幅降低，同时还面临油耗高、安全性差等问题。 2026年开始船舶将进入拆解高峰期。根据Clarksons，在上一轮周期（1987-2022）中，约有两次拆解量高峰期。第一次集中在2001-2004年，第二次集中在2009-2016年。由于船舶平均拆解周期约25年，因此2001-2004年第一次拆解高峰期间所造新船，约在2026-2029年处于拆解高峰期。 新造船订单领先船舶拆解时间约4-6年。我们以上一轮周期中，2009年开始的船舶拆解高峰期为例。根据Clarksons，该轮集装箱船拆解量高峰集中在2009-2016年左右，对应集装箱船新接订单量高峰在2003-2007年，新造船订单领先拆解时间约6年。散货船拆解高峰集中在2012-2015年左右，对应散货船新接订单量集中在2006-2008年，新造船订单领先拆解时间约5年。大型油轮拆解高峰集中在2010-2012年左右，对应油轮新接订单量高峰集中在2006-2008年，新造船订单领先船舶拆解时间约4年。因此，新造船订单领先船舶拆解时间4-6年左右。综上：2026年进入拆解高峰期的船舶，对应的新船订单约在4-6年前，即从2021年左右进入更新需求释放的高峰期。 地缘冲突和航运业环保政策升级拖累船东运输效率下滑，刺激造船需求上行。红海事件持续演绎，绕行催化短期造船需求提升。复盘历史，历史上两次绕行均带来两年后船舶交付量提升。1956年，埃及与以色列战争导致苏伊士运河断航约5个月，运河断航期间，船只绕行好望角导致运输周期拉长，船东运输效率下滑，刺激新船订单增长，带动1958年全球造船交付量提升12.5%。其后，1967年，第三次中东战争期间，苏伊士运河再次关闭，此次共关闭8年，直至1975年再次开放。此次关闭期间，亚洲前往欧洲的船只再次绕道好望角，导致船东运输效率下滑，新船订单增长，带动1969-1970年全球造船交付量分别同比提升15.9%和18.7%，增速较往常年份显著提升。 2024年红海局势拉长运距，推动船东船队扩张意愿上行。2023年12月开始，巴以冲突升级，全球主要集装箱船班轮公司马士基、地中海、达飞、等绕道好望角。绕航大幅增加航线运距和航行天数，拖累船东运输效率下滑，有望再次催化全球造船需求上行。 航运业环保政策升级，双燃料船舶渗透率提升。全球减碳发展大背景下，海运行业减碳排放要求日益严格，全球航运领域环保法规接连出台。国际海事组织（IMO）：2023年7月IMO提出：2030年国际航运温室气体年度排放总量要较2008年减少20%以上，2040年减少70%以上，2050年实现净零排放。欧洲碳排放交易体系（EU-ETS）：2024年开始，抵达/离开欧盟航线以及欧盟区域内航线的船东需要缴纳碳配额。一个碳配额代表可以排放一吨CO2等量物的权利，当前欧盟碳配额的价格约为100欧元。2024-2026年为过渡期，分别需要缴纳40%/70%/100%排放量的碳配额。 新燃料船替代传统燃料船大势所趋，未来低碳船型主要包括LNG/LPG燃料船与锂、氨、氢能源动力船等。根据克拉克森《绿色技术跟踪报告》，2023年约有539艘涉及替代燃料船舶的新船订单，按吨位计占比达45%。2023年替代燃料新船订单中占比最大的仍然是LNG双燃料船，占比41%（220艘，其中152艘为非LNG运输船），甲醇双燃料船订单125艘，占比23%。此外，还有55份新订单涉及LPG作为燃料，有4份订单涉及氨燃料。 全球造船产能底部出清，供需错配下全球新造船价格持续上行。2008年金融危机后，全球经济增长降速，造船业进入下行期。这一阶段，全球船厂加速整合，逐步消化过剩产能。根据克拉克森，全球活跃船厂数量从2008年的1035家，下降至10M24的374家，全球造船产能大幅出清。供需错配下，全球新造船价格从2021年初开始稳步上涨，截至2024年10月全球新造船价格指数达189.64，同比+7.73%，较年初提升6.32%，较2020年底部提升51.63%。 “南北车”2014年合并前的全球竞争力较强。 中国北车：根据中国北车2014年报，公司已形成年新造电力和内燃机车1000台，动车组、铁路客车和城市轨道车辆4700辆，各型货车30000辆的能力。根据中国北车2014年报援引德国SCIVerkehr公司发布的世界轨交装备的排名，2011-2013年中国北车连续三年位居全球轨交装备行业世界第一；2009-2013年全球轨交装备主要产品市场份额排名中，中国北车的电力机车、地铁车辆销售额全球第一；高速动车组、货车全球第二。 中国南车：根据中国南车2013年报，公司动车组业务市场份额国内领先。2013年我国全路动车组运营里程共计5.6亿公里，中国南车动车组运营里程占比55.4%。2013年7月新开通的宁杭、杭甬高铁线路，中国南车共44列动车组投入运营，占列车总数的72%。2013年12月西宝高铁、厦深铁路、衡柳、邕北、钦防铁路和渝利铁路开通运营，57列投入运营的动车组中有53列由中国南车制造，占比93%。根据SCIVerkehr统计，2009-2013年中国南车的全球电力机车销售收入全球份额22%，仅次于中国北车位居全球第二。 “南北船”也是全球造船行业龙头，全球竞争力较强。中国船舶是中船集团核心军民品主业上市公司，下属四大船厂各有所长。中国船舶主业包括军民船制造、修船业务、海洋工程及机电设备等，下属江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四家子公司。其中，江南造船主营军船建造、超大型集装箱船、LNG船、特种船等；外高桥造船以民船产品（散货船、集装箱船和大型油轮）、大型邮轮和海工平台建造为主；广船国际及中船澄西主营船舶修理改装及机电业务，此外广船国际还负责军辅船、特殊船型的建造。 中国重工为舰船研发设计制造上市公司，业务涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他等五大业务板块。从产品用途区分，公司核心业务包括海洋防务装备、海洋运输装备、海洋科考装备和海洋开发装备等；从领域区分，主要分为军品和民品两大领域，军品领域主要包括：航空母舰、潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船等。民品领域包括散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、科考船及其他装备等。 “南北船”竞争力强，1H24全球接单份额合计达26.19%。根据中国船舶和中国重工公告，1H24全球造船新接订单量7724.8万载重吨，造船完工量4751.5万载重吨。我国新接订单量5422万载重吨，造船完工量2502万载重吨。1H24中国船舶和中国重工分别新接民船订单855.77和1167.1万载重吨，全球份额分别为11.08%和15.11%，合计达26.19%，占比较高。 从在手订单来看，根据克拉克森统计，截至10M24，全球在手订单1.49亿修正总吨，其中，中国船舶和中国重工分别为1259和551万修正总吨，全球份额分别为8.45%和3.7%，合计达12.15%，全球份额约为现代重工、韩华海洋、三星重工等韩国造船企业龙头的两倍，竞争力较强。 4.1国资委主导下合并，契合国家发展战略 国资委从2003年成立开始持续推进央国企重组。根据国资委官网，为了培育世界一流企业、助力产业发展转型升级和发挥协同效应提升效率，国资委自2003年成立以来，持续推进中央企业整合重组，在“十一五”“十二五”“十三五”时期大致划分成三个阶段： （1）2003年-2010年（从196家减到123家）：规模大，速度快 国资委在成立之初就提出，到2010年把196家央企缩减至100家左右，并且要培育30-50家具有国际竞争力的大企业。这一阶段的央企重组最大的特点是规模大，速度快。截至2010年8月，央企数量已经从196家降至123家。国务院于2010年9月发布了《关于促进企业兼并重组的意见》，该意见明确定指出，推动优势企业实施强强联合、跨地区兼并重组、境外并购和投资合作。 （2）2010年-2014年（从123家减到112家）：速度放缓，质量提高 随着央企整合的难度和风险不断暴露和问题不断出现，央企重组的速度明显放缓，放弃了过于追求速度的目标，更加强调“数量服从质量”，风格开始转向“成熟一家，重组一家”。在这一阶段将近五年的时间里，央企数量由123家减少至112家，速度有所放缓，质量明显提高。 （3）2014年-2017年9月（从112家减到98家）：第一批央改试点开始实施，中央企业改革全面部署 2014年5月，中央发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，明确要求加快国有大型企业的调整和重组，促进企业资源优化配置。这一轮央企合并重组采取了三类方式：一是横向式的同业间合并，主要为央企间的“强强联合”型的合并重组，主要目的在于提高集中度，化解过剩产能，或希望通过强强联合，发挥规模效应，提高央企竞争力。二是纵向式的沿产业链上下游合并，主要目的在于做大做强、发挥协同作用或推动转型升级。三是共建共享的新组建方式，比如三家通信企业共同出资成立了铁塔公司，节约了大量的土地资源、节省大量投资。“南北车”重组是国家推进央国企强强联合，发挥规模效应，提高央企竞争力的典型案例。根据2014年中国南车合并预案公告，中国南车和中国北车的控股股东分别为南车集团和北车集团，实控人均为国资委。2014年，在国内外轨道交通市场快速发展的背景下，中国南车、中国北车作为我国轨交装备制造业领军企业，通过合并重组整合以提升合并后新公司的业务规模，增强盈利能力，打造以轨交装备为核心，跨国经营、全球领先的大型综合性产业集团，契合了国家推动央企间强强联合，发挥规模效应，提高央企竞争力的顶层战略。 近年来央国企重组加速推进，建设“科技强国”和“制造强国”成为央企重组的战略方向。2024年1月，国新办在新闻发布会上提出未来要推动央企重组整合工作进一步走深走实。尤其要突出服务国家战略，稳妥实施战略性重组和新央企组建，把建设科技强国、制造强国、网络强国等战略，作为战略性重组、新央企组建的着力点。 “南北船”重组完美契合了国家建设“科技强国”和“制造强国”的战略方向。船舶制造属于技术密集型、资源密集型和劳动力密集型产业，自从2010年超越韩国以来，我国造船三大指标已经连续14年保持全球第一。当前，我国船舶工业正处于从造船大国向造船强国转型发展的历史新征程。为此，国家相关部门相继出台政策支持船舶工业转型升级，全面推动船舶制造业高端化、绿色化、智能化、数字化、标准化发展。根据中国船舶公告，本次中国船舶换股吸收合并中国重工，是贯彻落实党中央、国务院深化国企改革指导思想的重要举措，旨在通过将中国船舶、中国重工下属船舶制造、维修业务统一整合并入中国船舶，从而提高上市公司经营质量和发挥核心功能、核心竞争力，进一步规范上市公司同业竞争。本次合并将促进双方专业化整合、发挥协同效应、聚焦价值创造、提高经营效益、提升品牌溢价、实现优势互补，打造建设具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业，完美契合了国家建设“科技强国”和“制造强国”的战略方向。 4.2强强联合，重组后经营效率提升 “南北车”合并后积极发挥重组效应，经营效率和盈利能力稳健提升。根据中国中车公告，“南北车”合并后不断加强企业协同，2015年作为合并后的首年，中国中车全年实现营业收入2419亿元，同比增长8.98%；实现归属于母公司股东的净利润118.18亿元，同比增长9.27%，顺利实现1+1＞2的经营目标。 “南北车”合并后，中国中车盈利能力稳步提升，2014年中国南车和中国北车的ROE分别为13.79%和12.69%，2015年“南北车”合并后，中国中车的ROE提升到17.20%。2014年中国南车和中国北车的毛利率分别为20.96%和18.86%，2015年中国中车的毛利率为20.21%，其后随着规模效应的不断凸显，到2019年中国中车毛利率提升到23.08%。2019-2022年由于公共卫生事件，铁路装备需求下滑，中国中车毛利率短期调整。2023年随着动车组新车需求恢复，高级修招标放量，中国中车毛利率恢复至22.27%。 此外，“南北车”合并后国际竞争力不断提升。根据中国中车官微，德国SCIVerkehr公司在2016年“德国柏林轨道交通展”上发布了2015年全球轨交装备企业新造机车车辆收入排名，中国中车以超过220亿欧元的销售收入位居世界第一。并且，中国中车2015年的销售收入大于第二名加拿大庞巴迪、第三名法国阿尔斯通和第四名德国西门子销售收入的总和。根据中国中车公告，2015年中国中车在中国大陆地区收入增长4.51%，其他国家或地区收入增长66.91%。 我们判断，“南北船”与“南北车”类似，中国船舶和中国重工都是国内领先的造船企业，合并后将减少同业竞争，实现优势互补，发挥协同效应，提升盈利能力、接单能力和交付能力。1）提升盈利能力：中国船舶和中国重工合并后，将规范同业竞争，减少价格竞争，同时资产和收入规模扩大后产生规模效应，有望降低成本，提高盈利能力。2）提升接单能力：合并后可以对船坞、船台资源统筹规划，虽然产能规模绝对值没有扩大，但调配的可控性加大了，二者通过优势互补，发挥协同效应，可以通过提高资产的使用效率来提升接单能力。3）提升交付能力：合并后，更大的收入规模可以为技术研发创新提供更多资金支持，推动LNG船等高附加值船生产技术提升，以及促进生产效率提升，缩短生产周期，加快订单交付节奏。我们以中船工业集团和中船重工集团2019年合并组建中国船舶集团为例，二者合并后，在2020-2022年的公共卫生事件期间，中国船舶集团的收入规模保持稳健，凸显了一定的抗风险能力，同时归母净利润持续增长，毛利率和ROE也呈现稳步提升的趋势。 我们判断，本次中国船舶换股吸收合并中国重工，合并后中国船舶作为存续公司，将大幅减少同业竞争，同时将整合双方资源，优化船舶制造板块产业布局，进一步巩固与突出其船海主业，全面推动船舶制造业向高端化、绿色化、智能化、数字化、标准化发展，成为具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业。 “南北车”和“南北船”在发布合并公告时，估值均较低。2023年中国船舶实现归母净利润29.57亿元，其中1-3Q23子公司外高桥造船处置海工平台产生资产交换损益25.21亿元，为剔除该事项的影响，我们统一采用扣非后归母净利润增速作为利润增速指标。2014年中国南车和中国北车的扣非后归母净利润增速均为35.67%，而2014年12月30日发布“合并预案”时中国南车的PE-TTM仅为14.29倍，估值较低。1-3Q24中国船舶和中国重工的扣非后归母净利润增速分别为560.73%和415.03%，截至2024年11月1日，中国船舶市值1648亿元，我们预计公司2024年实现归母净利润44.88亿元，对应PE仅为36.72倍，为近10年较低水平。 “南北车”合并时估值扩张幅度较大。中国南车自从2014年10月27日发布“拟筹划重大事项”公告之日起持续停牌，直至2014年12月30日中国南车发布“合并预案”公告开始复牌，12月30日中国南车的PE-TTM为14.29倍，复牌后开启了估值的大幅提升，最终于2015年6月8日中国南车股票简称变更为中国中车后PE-TTM达到高点160.33倍，估值扩张了11倍。市值方面，2014年12月30日中国南车的市值为809.21亿元，到2015年6月8日股票简称变更为中国中车后市值提升到7966.42亿元，扩张了将近10倍。 “南北车”合并期间股价涨幅超过大盘，跑出超额收益。“南北车”合并期间的股价上涨并非全部都是“牛市”的催化，从涨幅上看，从2014年10月27日停牌，到“南北车”合并期间的股价高点，中国南车和中国北车A股股价分别上涨了518.62%和496.28%，沪深300收盘价上涨了126.01%，“南北车”涨幅较高，且涨幅领先大盘，合并带来的溢价显著。 6.1中国船舶：全球造船行业龙头，“南北船”合并扩大龙头优势 公司为全球船舶制造龙头企业，主营业务包括造船业务、修船业务、海洋工程、机电设备四大板块。造船业务方面，公司涵盖了各式军用舰船、军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型邮轮以及各类特种船等民船船型；修船业务主要包括各类船型的常规修理及船舶改装工作，承修船型涵盖散货船、集装箱船、油船、工程船、科考船、海洋工程装备等；海洋工程包括半潜船、FPSO、海洋石油钻井平台等产品；机电设备产品包括风塔、脱硫塔、地铁盾构等。历史业绩受周期影响较大，近年来业绩显著改善。 回顾历史，2006年公司完成重大资产重组后，伴随船舶行业景气度上行，业绩逐年增长，2008年归母净利润达到历史高点41.6亿元。其后，受船厂产能过剩、全球贸易需求下降等影响，船舶行业逐步进入下行期，公司依靠充足的在手订单，营收在2009-2011年仍维持在相对高位，但净利润下滑明显。2016-2017年由于对海工订单计提大额资产减值、新船市场成交低迷、价格下行，归母净利润分别亏损26.1、23.0亿元。 2019年公司收购江南造船、广船国际后，营收规模进入新台阶。2022年为解决柴油机同业竞争问题，公司向中国动力转让子公司中船动力控制权，实现投资收益约23亿元，增加归母净利润12亿元，中船动力不再纳入合并报表范围。2023年后，随着2021年新签订单的逐步交付，公司收入、利润逐步回暖，1-3Q24公司实现收入561.69亿元，同比增长13.12%，实现归母净利润22.71亿元，业绩显著改善。 船舶造修及海洋工程贡献主要营收，公司盈利能力显著改善。根据中国船舶公告，船舶造修及海洋工程业务贡献其主要营收，2020年以来收入占比稳定在80%以上。2013年以来，公司毛利率保持在10%左右。其中2016-2017年公司毛利率较高主要系美元汇率上升，使得建造合同总收入增加；同时叠加钢板价格下降，完工船成本下降。同期净利率较低主要系借款增加，利息支出增加，以及人民币贬值，汇兑损失增加导致费用率增加所致。2023年公司毛利率为10.57%，较2022年提升3.0pct。未来随着高价船订单逐步交付，公司盈利能力有望持续提升。 中国造船行业市场格局较为集中。根据中国船舶工业协会数据，1Q24全国造船完工量前10家企业集中度为67.4%，新接订单量前10家企业集中度为61.2%，行业集中度保持在较高位置。 中国船舶为国内造船龙头，2023完工订单全球份额17.8%。根据中国船舶工业行业协会，2023年全国造船完工量4232万载重吨；新接订单量7120万载重吨，12月底手持订单量13939万载重吨。根据中国船舶公告，2023年中国船舶完工交付民品船舶753.49万载重吨，全球占比8.94%，国内占比17.8%。 6.2中国重工：舰船及配套设备龙头，经营业绩高增 公司为舰船研发设计制造上市公司，主要业务涵盖海洋防务及海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业及其他等五大业务板块。从产品用途区分，公司核心业务包括海洋防务装备、海洋运输装备、海洋科考装备和海洋开发装备等；从领域区分，主要分为军品和民品两大领域，军品领域主要包括：航空母舰、潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船等。民品领域包括散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、科考船及其他装备等。海洋运输装备贡献主要营收，1H24收入占比37.21%。根据公司官网，海洋运输装备业务方面，公司旗下拥有大连造船、武昌造船、北海造船等国际知名的现代化造船企业，业务覆盖整个船舶造修全周期产业链，形成了VLCC、万箱级集装箱船、超大型矿砂船、新能源运输船等多个优势船型，并能够根据市场需求不断更新换代，研制升级多种类型船舶。伴随前期新签订单的逐步交付，1H24公司海洋运输装备实现收入82.24亿元，同比增长71%，收入占比提升到37%。 受益造船周期持续上行，2022年以来公司毛利率稳步提升。近年来受益21年以来高价船舶订单逐步交付以及公司深入推进“成本工程”，持续深化成本管控，着力提质增效，公司毛利率稳步提升，2023年提升至9.80%，较2022年提升2.01pct，1-3Q24公司毛利率进一步提升到12.43%。 收入稳定增长，1-3Q24公司业绩扭亏为盈。2017-2022年，公司营收由387.76亿元增长至441.55亿元，CAGR为2.63%，增长较为稳健。2022年公司实现归母净利润-22.61亿元，上年同期为2.20亿元，业绩显著下滑，主要系下属大连造船、武昌造船、北海造船等对部分民船建造合同及其他资产计提减值准备共-19.23亿元所致。2023年公司经营业绩大幅减亏，主要系：1）公司以前年度承接的价格相对较低的民船建造订单陆续交付，产品毛利率有所改善；2）公司加强主建船型关键周期达标管理，全力以赴确保按期交船，提高生产效率；3）深入推进“成本工程”，持续深化成本管控，着力提质增效。1-3Q24公司实现归母净利润9.34亿元，扭亏为盈。 6.3中船防务：国内军民船制造龙头，集团唯一A+H股上市平台 集团旗下大型造船骨干企业，中国第一家A+H股上市造船公司。根据公司公告和公司官网，公司是中国船舶集团旗下大型造船骨干企业，前身是广州广船国际。公司于1993年在上海和香港上市，是中国第一家A+H股上市造船企业。为推动行业兼并整合，实现战略性产能布局，增强综合竞争力，2014、2015年,公司先后收购中船龙穴造船、中船黄埔文冲，成为集海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备和海洋科考装备四大海洋装备于一体的大型综合性海洋与防务装备企业集团。 公司控股股东为中船工业集团，旗下拥有黄埔文冲、广船国际两大船厂。根据公司公告，截至2024年三季报，中船工业集团直接持有公司34.05%的股份，是公司的控股股东。公司旗下拥有黄埔文冲和广船国际两大造船厂，其中，黄埔文冲为公司控股子公司，公司持股54.54%；广船国际为参股子公司，公司持股41.02%，中国船舶持股56.58%。 船舶海工产品布局完善，疏浚工程船、支线集装箱船技术领先。公司主要产品包括以军用舰船、海警装备、公务船等为代表的防务装备产品，以支线集装箱船、挖泥船、海洋工程平台、风电安装平台等为代表的船舶海工产品，以能源装备、工程机械、工业互联网平台为代表的船海应用业务产品，产品布局较为完善。此外，根据公司公告，公司控股子公司黄埔文冲创建于1851年，有172年的建厂史，130多年军工史，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，是中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。 受益船舶周期上行，公司经营业绩显著改善。 收入端，2021年以来，受益船舶更新替换+环保政策趋严，造船大周期上行，公司造船业务新接订单量显著提升。根据公司公告，2021年公司实现经营接单325.24亿元，同比+248.3%。2023年，随着前期接单开始逐步交付，公司实现收入161.46亿元，同比+26.19%；1-3Q24实现收入126.87亿元，同比+29.83%。 利润端，2020年，公司实现归母净利润36.62亿元，同比+567.92%，主要系处置广船国际股权确认投资收益33.90亿元、处置澄西扬州股权确认投资收益3.22亿元所致。2022年，公司实现归母净利润6.88亿元，同比+767.13%，主要系对联营企业的投资收益同比增加所致，公司联营企业广船国际确认广船国际荔湾厂区地块二、三补偿收益约17.4亿元，公司按持股比例确认投资收益约7.3亿元。2023年，公司实现归母净利润0.48亿元，同比-93.02%，主要系对联营企业的投资收益同比减少，但扣非后归母净利润-176.39万元，同比减亏0.78亿元，主要系营业收入同比大幅增长，产品毛利增加所致。1-3Q24公司实现归母净利润1.87亿元，同比+674%，业绩显著改善。 毛利率方面，公司近年来毛利率整体呈小幅提升趋势，2019-2023年从3.98%提升到6.63%，1H24提升到7.43%。分具体业务来看，公司造船业务毛利率提升明显，2019-2023年从1.59%提升到6.15%，1H24提升到8.19%。造船业务中，受益造船周期上行，随着公司2021年以来新签的高价船订单逐步交付，1H24公司集装箱船业务毛利率达23.21%，较2023年末提升9.63pct；散货船业务毛利率达15.25%，较2023年末提升14.32pct。费用率方面，公司近年来销售/管理费用率控制良好，2018年以来相对稳定。公司重视研发，2018-2023年研发费用率从2.59%提升至4.08%，1-3Q24进一步提升到5.47%。 6.4中国动力：国内动力系统龙头，柴油动力业务收入高增 国内动力业务龙头，产品应用领域广泛。公司是国内动力系统龙头，业务涵盖柴油机动力、燃气动力、蒸汽动力、综合电力、化学动力、热气机动力、核动力（设备）等七类动力业务及机电配套业务，旗下拥有中船动力、沪东重机、中船三井、CPGC、陕柴、河柴、风帆、火炬、赛欧、重齿、永进等品牌。公司主要产品包括柴油机，燃气轮机，汽轮机，电机、电控设备，蓄电池，热气机，核电特种设备，船用机械、港口机械，齿轮箱等，广泛应用于国防动力装备、陆上工业和汽车消费、船舶和海洋工程，以及光伏、风电等新能源领域。 历经多次资产重组，逐步实现船舶动力系统专业化整合。公司前身风帆股份成立于2000年，由中船重工集团、保定汇源蓄电池配件厂等发起设立，主营蓄电池生产，并于2004年上市。2016年，风帆股份完成重大资产重组，收购了中船重工集团、中国重工等旗下的广瀚动力、上海推进、齐耀控股、宜昌船柴、河柴重工等16家公司，并更名为中国动力。2017年，公司通过设立子公司中国船柴，整合了宜昌船柴和中船重工集团旗下的大连船柴，解决了在低速柴油动力领域的部分同业竞争问题。2018年，公司向中船重工集团收购陕柴重工64.71%的股权，并于2020年增资至控股100%，完善了公司在中高速大功率柴油机领域的布局。2022年，公司设立子公司中船柴油机，整合了公司与中船工业集团、中国船舶旗下的中国船柴（23年3月更名为中船发动机）、陕柴重工、河柴重工、中船动力集团4家公司，进一步完善了公司在高、中、低速柴油机领域的业务布局，促进了中国船舶集团下属柴油机动力业务的进一步整合，巩固了公司在国内舰船柴油机动力领域的龙头地位。根据2023年公司年报，2023年公司船用低速柴油机国内市场份额提高到78%，国际市场份额提高到39%。 柴油动力贡献公司主要营收、毛利。2022年公司完成柴油机动力业务重组，1H24柴油动力实现营收107.92亿元，占比43%，实现毛利15.88亿元，占比53.93%，为公司第一大业务板块。化学动力为公司第二大业务，自风帆股份时期即为主营业务，1H24实现营收38.4亿元，占比15.45%，贡献毛利4.68亿元，占比15.89%。在机电配套业务方面，海工平台及港机设备与传动设备分别为公司第三、第五大业务，1H24分别实现营收32.00/13.97亿元，占比12.87%/5.62%，分别贡献毛利2.19/1.12亿元，占比7.44%/3.80%。 受益船舶周期上行，公司业绩显著改善。2018-2023年，公司营收从296.62亿元增长至451.03亿元，CAGR达8.7%。其中2022年，由于柴油动力业务整合，收入同比增长36%。归母净利润实现3.33亿元，同比下滑47.6%，主要系销售费用、人工成本、研发投入增加，叠加信用减值损失增加以及政府补助减少所致。2023年，受益船舶行业周期向上，公司柴油机订单大幅增长，叠加船用低速发动机价格增长，公司实现营收451.03亿元，同比增长17.82%，实现归母净利润7.79亿元，同比增长132.18%。1-3Q24公司实现归母净利润7.43亿元，同比增长80.49%，业绩显著改善。 利润率逐步回升，整体期间费用率基本维稳。2022年以来伴随船舶行业景气度复苏，公司毛利率已经走出持续下滑趋势，2022年公司毛利率达12.8%，较2021年提升0.95pct。根据公司公告，2022年公司为提高市场占有率增加销售费用，且人工成本大幅上涨及研发投入增加导致公司盈利空间受到挤压，导致销售净利率有所下降。2023年由于船用低速发动机价格增长，公司利润率修复，毛利率较2022年提升0.44pct至13.28%，净利率提升1.38pct至2.35%。1-3Q24公司毛利率和净利率分别提升到12.81%和3.53%。2018年以来，公司期间费用整体较为稳定，未来随着前期高价订单的逐步落地，公司盈利能力有望进一步提升。 （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）